Il tema delle executive compensation trova la sua genesi nell’ambito delle public company statunitensi, caratterizzate dall’assenza di un azionista di controllo, dalla separazione tra proprietà e direzione e da un consistente potere manageriale rispetto a quello del CdA e degli azionisti. Sin dagli studi di Berle e Means (1932) e di Jensen e Meckling (1976), il problema del potere manageriale è stato oggetto di analisi da parte della moderna finanza come problema di agenzia. Il rischio che i manager possano deviare dal criterio della shareholder value maximization impone il ricorso a meccanismi di allineamento tra i quali si annoverano anche le stock option (Jensen and Murphy, 1990). L'idea di legare la remunerazione del top management alla capacità di creare valore per gli azionisti si traduce in un efficace meccanismo di governance su cui possono contare azionisti dispersi e numerosi per limitare ex-ante i comportamenti opportunistici dei CEO. Tuttavia, nonostante i numerosi effetti positivi sul comportamento degli executives (alignment, retention, risk taking), recentemente le retribuzioni incentivanti sono finite al centro di numerose polemiche, con riferimento alla effettiva capacità di garantire l’allineamento, persino nelle stesse public company in quanto talmente lucrative e generose da ingenerare il sospetto di una illecita distrazione di valore ai danni della società. Si ritiene infatti che le stock option si possano prestare anche ad impieghi aventi obiettivi molto diversi dall’allineamento quali, ad esempio, l’espropriazione degli azionisti di minoranza (Bebchuk and Fried, 2006), oppure l’occultamento del costo realmente sostenuto per la remunerazione dei dirigenti (Hall and Murphy, 2003). Sorprendentemente poi, in evidente diniego dei presupposti della Teoria dell’Agenzia, le stock option si sono diffuse anche oltre le public company pure, ossia nelle società con assetti di governance profondamente differenti rispetto allo schema degli azionisti numerosi, dispersi e separati rispetto al management. Ad esempio in Paesi come l’Italia, dove le public company sono quasi completamente assenti, negli ultimi 10 anni i piani di stock option sono stati ampiamente utilizzati da parte delle società quotate, come mira a dimostrare l’indagine empirica che si intende realizzare. Il dato estremamente interessante riguarda proprio l’assetto istituzionale di queste imprese. Società quotate con proprietà concentrata privata, che spesso esprime direttamente gli organi di governo, caratterizzate da importanti meccanismi di potenziamento del controllo (famiglia, grande azionista o gruppo di azionisti di controllo, strutture piramidali, partecipazioni incrociate, patti di sindacato) grazie ai quali l’azionista di riferimento detiene diritti di voto più che proporzionali rispetto ai diritti al cash flow. In tali circostanze la presenza di un soggetto controllante dovrebbe accrescere la possibilità di monitorare l'operato del management e ridurre la probabilità di azioni opportunistiche rendendo di fatto non necessario un così consistente ricorso agli incentive plans, a meno che, come la letteratura ha ampiamente dimostrato, all'aumentare della divaricazione tra i diritti al cash flow e i diritti di voto, non crescano gli incentivi per l'azionista di controllo a espropriare le minoranze azionarie (Zingales, 1994; Dyck and Zingales, 2004). La ricerca empirica che si intende avviare include tutte le circa 250 società quotale in Italia alla data del 31/12/2009 e mira alla individuazione di precise caratteristiche dei piani di remunerazione che fanno presumere la deviazione dal presupposto dell’optimal contracting, nel senso che portano i manager a guadagnare molto di più di quello che sarebbe ottimale anche dal punto di vista dei piccoli azionisti, configurandosi una vera e propria espropriazione di ricchezza. Le ipotesi di seguito elencate, se confermate, lascerebbero presumere la finalità di rent extraction: Hp1: Le imprese che ricorrono alle stock option si caratterizzano per la presenza di un soggetto controllante; Hp2: Il CdA delle imprese che ricorrono alle stock option è scarsamente indipendente; Hp3: Le imprese che ricorrono alle stock option si caratterizzano per la CEO duality; Hp4: Gli option plans prevedono un vesting period inferiore a 3 anni; Hp5: Le opzioni sono assegnate at-the-money alla grant date; Hp6: Non si prevedono meccanismi di indicizzazione; Hp7: Non si prevedono meccanismi di lock-up; Hp8: Si prevede la possibilità del repricing.

Le stock option tra obiettivi di allineamento e rent extraction.

CATUOGNO, SIMONA
2010

Abstract

Il tema delle executive compensation trova la sua genesi nell’ambito delle public company statunitensi, caratterizzate dall’assenza di un azionista di controllo, dalla separazione tra proprietà e direzione e da un consistente potere manageriale rispetto a quello del CdA e degli azionisti. Sin dagli studi di Berle e Means (1932) e di Jensen e Meckling (1976), il problema del potere manageriale è stato oggetto di analisi da parte della moderna finanza come problema di agenzia. Il rischio che i manager possano deviare dal criterio della shareholder value maximization impone il ricorso a meccanismi di allineamento tra i quali si annoverano anche le stock option (Jensen and Murphy, 1990). L'idea di legare la remunerazione del top management alla capacità di creare valore per gli azionisti si traduce in un efficace meccanismo di governance su cui possono contare azionisti dispersi e numerosi per limitare ex-ante i comportamenti opportunistici dei CEO. Tuttavia, nonostante i numerosi effetti positivi sul comportamento degli executives (alignment, retention, risk taking), recentemente le retribuzioni incentivanti sono finite al centro di numerose polemiche, con riferimento alla effettiva capacità di garantire l’allineamento, persino nelle stesse public company in quanto talmente lucrative e generose da ingenerare il sospetto di una illecita distrazione di valore ai danni della società. Si ritiene infatti che le stock option si possano prestare anche ad impieghi aventi obiettivi molto diversi dall’allineamento quali, ad esempio, l’espropriazione degli azionisti di minoranza (Bebchuk and Fried, 2006), oppure l’occultamento del costo realmente sostenuto per la remunerazione dei dirigenti (Hall and Murphy, 2003). Sorprendentemente poi, in evidente diniego dei presupposti della Teoria dell’Agenzia, le stock option si sono diffuse anche oltre le public company pure, ossia nelle società con assetti di governance profondamente differenti rispetto allo schema degli azionisti numerosi, dispersi e separati rispetto al management. Ad esempio in Paesi come l’Italia, dove le public company sono quasi completamente assenti, negli ultimi 10 anni i piani di stock option sono stati ampiamente utilizzati da parte delle società quotate, come mira a dimostrare l’indagine empirica che si intende realizzare. Il dato estremamente interessante riguarda proprio l’assetto istituzionale di queste imprese. Società quotate con proprietà concentrata privata, che spesso esprime direttamente gli organi di governo, caratterizzate da importanti meccanismi di potenziamento del controllo (famiglia, grande azionista o gruppo di azionisti di controllo, strutture piramidali, partecipazioni incrociate, patti di sindacato) grazie ai quali l’azionista di riferimento detiene diritti di voto più che proporzionali rispetto ai diritti al cash flow. In tali circostanze la presenza di un soggetto controllante dovrebbe accrescere la possibilità di monitorare l'operato del management e ridurre la probabilità di azioni opportunistiche rendendo di fatto non necessario un così consistente ricorso agli incentive plans, a meno che, come la letteratura ha ampiamente dimostrato, all'aumentare della divaricazione tra i diritti al cash flow e i diritti di voto, non crescano gli incentivi per l'azionista di controllo a espropriare le minoranze azionarie (Zingales, 1994; Dyck and Zingales, 2004). La ricerca empirica che si intende avviare include tutte le circa 250 società quotale in Italia alla data del 31/12/2009 e mira alla individuazione di precise caratteristiche dei piani di remunerazione che fanno presumere la deviazione dal presupposto dell’optimal contracting, nel senso che portano i manager a guadagnare molto di più di quello che sarebbe ottimale anche dal punto di vista dei piccoli azionisti, configurandosi una vera e propria espropriazione di ricchezza. Le ipotesi di seguito elencate, se confermate, lascerebbero presumere la finalità di rent extraction: Hp1: Le imprese che ricorrono alle stock option si caratterizzano per la presenza di un soggetto controllante; Hp2: Il CdA delle imprese che ricorrono alle stock option è scarsamente indipendente; Hp3: Le imprese che ricorrono alle stock option si caratterizzano per la CEO duality; Hp4: Gli option plans prevedono un vesting period inferiore a 3 anni; Hp5: Le opzioni sono assegnate at-the-money alla grant date; Hp6: Non si prevedono meccanismi di indicizzazione; Hp7: Non si prevedono meccanismi di lock-up; Hp8: Si prevede la possibilità del repricing.
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Utilizza questo identificativo per citare o creare un link a questo documento: http://hdl.handle.net/11588/370008
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